专访兆信资产：价值投资不是去追求绝对便宜和相对便宜
侯雨欣
兆信资产投资决策委员会负责人，复旦-麻省理工工商管理硕士，8年证券、期货投资交易经验；曾获得第七届全国期货实盘交易大赛最佳金融期货交易奖；曾参与多个跨国企业管理咨询与战略投资项目。
问题1、侯总您好，感谢您在百忙之中进行深入对话。据了解，兆信资产目前管理规模7亿元，这用了多长时间？您觉得做大规模的关键是什么？
侯雨欣：我们的管理规模现在是将近八个亿人民币。我们是从2018年底到现在，大概用了两年半的时间做到八个亿的规模。
做大规模其实就是长期持续的为客户去创造超额收益。在我的理解，投资人去投资私募基金的机会成本是去投资公募基金，投资我们兆信的机会成本是去投资头部私募，比如说高毅、景林、幻方这样的机构，所以说我们在这个阶段，在为客户创造持续收益过程中，我们也要相对于我们的竞争对手在一个相对确定的时间段内，我们去创造超额收益交付投资一个满意的结果，而这也是我们去设计我们这套策略的出发点。
问题2、中国私募基金行业已经迈入17万亿元时代，就您看来，这是一个什么的信号？
侯雨欣：我们认为居民的长期财富配置的转移才刚刚开始，在未来一段时间内都会得以延续，并且可能会延续非常长的一个时间。现在的资产管理行业，无论公募还是私募的发展态势和空间都是非常的广阔。我们认为私募行业和2000年初的房地产行业是有类似点的，无论从行业的需求还是基本面来讲，在未来可能会高速成长的一个时代。
问题3、兆信资产侧重于宏观与基本面研究的，这在交易中主要起到什么作用？主要会关注哪些方面？
侯雨欣：兆信注重宏观研究，同时也会注重行业和微观研究跟踪。在交易中，宏观研究实际上是起到大方向的调节和把控。投资的本质是在进行风险收益比的测算及交易，在宏观上研究会帮助我们去进行一个长周期宏观的择时，帮助我们去构建一个风险收益比更佳的一个投资组合。
主要我们会关注这几点：第一，海内外的政治和政策动态；第二，海内外的财政货币因素，它的变动方向以及未来的趋势；第三，我们会进行海内外的一些流动性指标跟踪；第四，债务以及经济周期相关的问题。
问题4、2021年，您觉得哪些宏观面要重点关注？
侯雨欣：第一，海内外流动性的问题，这可能也是造成近期海内外资本市场波动的一个因素。包括近期可能一个月之内美债收益率大幅的攀升，引起国内和国外一些高估值股票的一些复制方式的重塑，这个方面的因素我们需要去着重的关注，因为长端利率的上升仅仅是经济市场的一个预期。第二，整个美国的货币政策，包括鲍威尔在很多讲话里面谈到他们还是会在很长时间内去延续相对宽松的货币政策，但是货币政策到什么时候才会迎来量化宽松的边际收紧效应，这个是我们需要关注的，因为在那个时刻可能对一些标的和资产定价的影响就是持续性的。这两点是我们认为可能在今年整年度里面，我们需要去思考和着重关注的问题。第二大点，实际上就是整个经济恢复的进度，哪些板块哪些行业可能在这些恢复里面比较的出彩，尤其是在去年受到较大疫情冲击的行业里，这也是我们会着重关注的点。
问题5、宏观研究和个股研究，您觉得哪个更重要？
侯雨欣：宏观研究和个股研究，我们认为是同等重要的，因为兆信本身的投资也是结合了自上而下和自下而上的两方面逻辑。在我们相对被动的投资组合里面宏观研究会占据比较主要的位置，因为它会去选择不同的指数做仓位的调节，而在主动投资组合上，个股和行业是我们研究的重点，所以这两方面都是很重要的。
问题6、最近，郭树清主席表示房地产核心问题是泡沫大，您觉得是否会出台更多的政策来抑制房地产投资？对房地产板块有哪些影响？
侯雨欣：我们认为政策的导向是很明显的，因为我们看政府工作报告里面关于房地产方面的表述，定位都是跟以前没有本质的变化，依然要坚持房地产是来住的不是来炒的定位，要稳定地价、稳定房价、稳定预期，同时还提到要解决在大城市的住房突出问题，要增加土地的供应，安排专项资金集中建设办法来落实一些保障性住房和共有产权房的供给。
相关政策可能还会出台，但是这些政策我认为大家的预期都已经比较充分，对房地产板块的影响但倒是有利于头部房企的发展，可能在某种程度上会有利于房地产行业集中度进一步的提升。
问题7、拜登政府已经通过了1.9万亿美元经济救助计划，这将会带来哪些一系列的连锁反应？作为投资人应该关注哪些投资机会和风险？
侯雨欣：1.9万亿的计划已经是经过参议院和众议院，在两党之间的商议和博弈了一段时间，大部分的内容市场已经有了相对充分的预期，而在最初的刺激计划里面当时有一条是可能会比较受争议的，也就是去提高美国工作最低时薪，但是这条在提案的时候就被撤回了，因为拜登为了让整个提案能够顺利通过。其实大部分的政策内容市场上已经有了相对充分的认知，但在这次之后，拜登肯定会为了恢复美国的经济进行一定程度的其它的刺激，包括财政政策上，会采取一定规模和方式的建设，比如说在环保领域、新能源领域、基础医疗设施，这些上都会去做一些新的投入，这可能是在这1.9万亿之后了，这方面的行业需求将会有比较大幅度的提高，那这方面相应的机会是可以去关注的，但是问题也在于此，就是资本市场通常都是会进行提前的预判和反映，投资者在关注这些板块的时候，同样的也需要去关注已经反映过的行情之后高估值所诱发的边际风险。
问题8、另外，您觉得2021全国两会有哪些看点？
侯雨欣：第一看点，我认为是对未来社会经济发展目标的一个制定，发展目标会对很多经济指标有一定的指向性；第二看点，我们也需要去关注货币政策定调，主要就是两点。另外关于政策上的，比如说对于中小企业的金融的支持，减税降费上面的一些具体的举措，这些都是从相对微观层面上可以去关注的地方，还有是对整个资本市场的定位是什么，这个也是很值得关注。
问题9、节后A股出现了暴跌行情，引发投资人恐慌，您觉得这轮股市暴跌的核心原因是什么？
侯雨欣：我认为最大的一个诱因是长期美债利率的飙升，在这一个月里面十年期美债是抬升了50%左右，这其实是导致了相对高估值的个股估值方式的再修正，在高估值的板块里面，长期利率的提升会对它估值模型造成非常大的影响和修正。对中国和美国的资本市场都是一样的，在中国可能更多的反应是所谓的抱团股，在美国是科技股，但是在国内可能还有一点市场行为要素，原先的抱团股所形成的正反馈的逻辑正在被瓦解，现在逐步转向到负循环、负反馈的一个逻辑。当一些高位、高估值的股票在下跌的时候，基金的净值也会下跌，然后投资人就会选择赎回，而赎回又会使得基金的管理人被动的去抛股票就会造成股价再次下跌。
问题10、那您觉得这轮暴跌会不会持续下去？
侯雨欣：如果从短期来讲不是好判断，但是从相对中长期的角度，我觉得未见得是一个坏事，因为二月份到三月初整个市场的风险释放已经很多了，机会是跌出来的，风险是涨出来的。另外，我们是从非常微观的一个指标上看待问题，因为大部分的抱团股、基金重仓股还是聚焦在一些头部企业，比如说集中在上证50、沪深300指数里面。另外一个指标就是中证500，现在中证500的市盈率是在28倍左右，如果我们考虑到去年一季度的低支出效应，那么其实它的收益率可能还会更低，哪怕不去计算，现在中证500的市盈率在整个历史的估值分位上就是在30%以下，那30%不是绝对便宜，因为它有比这个时候还要再便宜，但却是一个相对合理偏低的一个估值分位。现在以中证500为代表的比较有成长性的腰部公司，他们的配置价值及风险收益比约等于2020年1月份的时候，所以说对这类公司和企业也不用过于的悲观。
问题11、2021年A股牛市的概率大吗？
侯雨欣：我们不希望也不认为A股在今年会有一种快来快去的大牛市，就像14、15年的行情，但是在市场温和当中的一个打引号的慢牛或者说是有震动的波折牛，我认为在未来长期都是可期的，我们如果去复盘这20年，A股整体的市场的波动率是在不断的降低。
问题12、兆信资产会关注哪些板块？为什么？
侯雨欣：我们着重关注还有业绩支撑、有一定长期发展确定性的腰部公司。我们现在会关注和研究的板块是主流行业全覆盖，在整个消费、医药、科技、大周期行业上我们都会有覆盖。我们的个股选择不会局限于我们的行业看法，更多的是从至下而上的逻辑去看。
问题13、您对新能源车板块怎么看？
侯雨欣：新能源车国内的板块，我们并不是很看好。我们认为特斯拉确实有很多革命性的改变，可能是长期非常有价值的公司和企业，会在某种程度上带动整个行业往上走，但是并不意味我们中国的新能源企业就能沿着特斯拉的路径做一定的演变。因为特斯拉的本质就是不断降低成本，不断的通过低价车型去占领腰部市场，同时通过售出它的软件及服务来进行更高价值的变现。那么它的硬件利润率就不会像当年的苹果这么慷慨，当年苹果对于硬件厂商非常慷慨，它能给出这个行业非常高的毛利润率，所以说它能将整个产业链辅助起来，然后形成立讯精密、歌尔声学、蓝思科技等国内企业，但是新能源车板块里的制造型企业依然会面临着成本要不断往下压的一个大逻辑。还有我们认为现在的新能源车估值已经过度的反映了它的价值，在这个阶段我们是不看好的。
问题14、大部分做股票的人都说自己是价值投资，但是到底什么是价值投资？您怎么理解价值投资？
侯雨欣：我们的研究一直深耕价值投资，去年我们写过一篇关于价值投资的文章，我们认为很长一段时间内，所谓的价值股是没有跑赢所谓的成长股，这并非是价值投资本身失效了，而是对价值投资的理解发生了改变，因为时代在改变，我们公司实际的衡量标准也是在改变。在过去，很多资产是可以被衡量的，可以通过财报去反映出资产的价格和价值，但是现在的企业，比如说高新技术企业、软件型企业，很多价值是沉淀在这些无形资产，在财务制度的报表里面是非常难衡量和计算的，因此我们对价值的衡量标准是在改变，但我们的会计准则并没有改变。
另外，价值投资的理念也是在不断的进化，比如巴菲特的理念和认知也是在不断的进化，以前的认知是便宜就是硬道理，逐步的转化成了以合理的价格去购买优质企业的逻辑。我们在巴菲特的股票持仓里面也能看出，很多后期投资都不是找绝对便宜的理念，而是相对合理的价格去购买长期优质资产去享受资产的长期增长。
最后，价值投资不是一味的去追求绝对便宜和相对便宜，而是我们要重新去复盘和厘清企业的真实内在价值，对传统财报里面没办法去覆盖的这部分价值有更加充分的认知，需要我们对企业有更多更客观深入的了解和价值的判定。
问题15、在贵公司的投资历程中，有没有让您满意的投资案例？
侯雨欣：股票的选择，比如说我们去看待食品饮料行业的时候，长期以来我们都会建立一个中观维度的逻辑。有两个维度，一个是食品行业的上瘾程度，如果你去消费它，你的上瘾性越强，那么愿意为它付出的溢价也就越强；另外一个维度是保质周期，如果保质周期越长，就可以做大规模效应。我举个例子，比如说白酒，它实际上是属于上瘾性高，保质周期比较长的品类，因此我们就不需要去考虑这个品类过多的供应链因素。在白酒上的投资，我们主要还是买一些优质的品牌，比如说前三大。还有一类品类保质周期比较长，但是上瘾性没有那么高的品类，比如说一些乳制品，像奶粉、奶酪棒这些之类，能不能做大做强，实际上需要考量的是产品营销，能否在市场营销和宣传上去精准的定位客户，在线下城市推广以及出货。
去年，我们消费研究员去看了妙可蓝多这个标的，它是一个做婴幼儿奶酪棒的品类。从中观逻辑上，这个品类就需要去考评它的市场营销和推广的程度，这个品牌实际上是一个相对新的一个品类，最早做这个品类的是一个法国企业叫做百吉福，在做市场营销上它会比较佛系，它的宣传IP是机器猫，但是机器猫对小孩的吸引力没有那么大，而且在中国的三四线城市是看不到百吉福这个品类的，而妙可蓝多做了两件事情，第一点是它选择的推广的IP非常好，他选了个IP是小孩非常喜欢的汪汪队，我们当时去做了一些盲测，让小孩去选百吉福还是妙可蓝多，很多小孩选择了妙可蓝多，因为包装上面那只宠物狗是他认识的。第二点，妙可蓝多做了很多市场下沉，全国的一些县级市都能看到妙可蓝多的铺货。第三点，我们基于这个标的进行了非常紧密的跟踪，我们的研究员当时做了全国大概25个城市的商超调研，发现妙可蓝多铺货最多、货龄最短。像这样的调研，我们每个月都会做一次，最新一期已经覆盖了将近200个商超和城市样本，这样就会很大程度上去赋予我们对这个标的行业认知，这就是我们一个小案例。
问题16、您对价值的周期是怎么判断的？它被低估的价值多长时间能被修复？
侯雨欣：如果你去谈价值，还是要去厘清价值的本质，是这个企业真的价值还是账面价值。随着信息沟通越来越有效，整个市场的有效性也是在逐步的提升，所以非常难在市场上去发现一些极度被低估的好东西。如果它的价值被认可，理论上修复时间是会非常的快。
问题17、兆信资产的投资策略还有主动投资结合被动投资，请问哪些是主动投资？哪些是被动投资？
侯雨欣：我们的投资分成四个主线，第一个主线是我们通过被动的投资来搭建一个底层的组合，这部分我们是不去参与市场的深度博弈，不去猜测哪个板块好差，而是用组合的工具去打败人性的弱点，通过股指期货或者ETF方式来去构建一个组合，这里面会有一些高成长性的因子，比如说科技和医药、消费、也会有一些核心资产因子，比如说食品医疗、非银金融、银行等，综合地来做一个组合配比。第二，基于这些被动的组合去做一些套利的增强，去增强被动组合的整体表现和幅度。第三，在主动投资上我们会通过相对深入的研究去创造一个长期的价值回报，在我们的熟悉且擅长领域里面做一些相对集中但是风险控制有度的投资来增强整个组合的收益表现。第四，我们会通过一些工具和期权去对冲我们整体组合的仓位风险来化解一些事件性因素所在的极端问题。
问题18、在风险控制上，兆信资产是如何做的？比如在事前风控、事中风控和事后风控都会采用什么样的应对措施？
侯雨欣：我们的所有产品在成立之初都会去和具体的交易人员去进行磋商和开会，在交易还没有开始之前我们就去做一些风险收益的测算。投资是会有波动和风险，那么它的波动风险是在哪？假设市场是有下跌回调的，那么我的整体组合大致下跌回调要保持和市场相等的幅度，假设以后再也不涨了，那么我的策略来保证我能够通过套利和等等的方式将这部分的回撤慢慢的给收回来。当市场出现上涨或者反弹的时候，我的策略得从策略的底层和概率上保证同期的涨幅是市场涨幅的两倍到三倍，这个是我们在事前风控里面打开的边际风险。
然后事中风控实际上是基于交易层面上的仓位分布，当出现极端行情的时候，的产品资金调用上怎么去分配。而事后风控，当市场或者产品出现了比较大的回调，我们就会招集我们的投资决策委员会以交易人员在一起开会磋商，看看我们的策略在这个期间是不是还能沿着我们当时的风险数据测算出来往上走。最近比较差的原因是什么？在未来会不会延续？以及我们要怎么去修正？这是我们在事后风控上会做的工作。
问题19、据了解，您家人是最早的国内期货场内交易员，是否因为家人的原因才选择了投资行业？
侯雨欣：我家人是国内最早的场内红马甲，我觉得可能会有一些认知上的帮助和影响，包括对一些风险的意识，可能是在相对早的时期就建立了。我也是很早在做一些交易上的实践，把学费交到了我职业生涯的早期。但是选择这个行业也不是因为家人的原因，只是想做我自己喜欢的事，然后这个事情也比较符合自己的性格特质。
问题20、就您看来，期货和股票的核心区别是什么？
侯雨欣：在我看来，期货它是一种工具。很多人会说期货的波动大、风险大，就像美国很多人说枪危险，但是并不是枪去杀人而是人去杀人，期货也一样，关键是期货的投资逻辑和思路，而不是工具本身的优劣。期货可以在很大程度上去帮助你实现交易中的事半功倍的效果，我举个简单的例子，股指期货相对于指数基金有一个天然优势。第一点，它是保证金交易，极大地省下了交易上的资金占用；第二，在一些指数上还存在贴水的幅度，这就是一个额外的收益。而股票的本质，还是会落在我们对这个企业的长期业务的考评以及长期价值的体现上，更加的去贴近于生意的本质。
问题21、从个人投资者转变为机构投资者，您觉得最大的改变在哪？
侯雨欣：我是个人投资者是很早的事，是在读大学的时候，毕业之后就以机构投资者的方式进行交易。我觉得最大的改变还是受托人意识，当你管自己钱的时候，整个风险的敞口和心态是可以调节的，状态上可能会受到约束比较少。而机构投资者有受托人意识，对私募行业来讲，本质有一点道德悖论是在风险和收益的不均等，也就是说当我们为客户创造收益的时候，我们去分享成果，我们给客户亏钱的时候，又不承担这个损失，所以很多的管理人会有赌博的心态。我觉得我们要把一个事情做长远，作为机构投资人的一定要有很好的受托人意识，也就是说要有足够的责任心。作为机构投资之后，我的心态可能会变得更加的成熟，会从投资人的角度去思考风险。
问题22、从进入投资行业到现在，您有哪些感悟可以跟投资者分享的？在现在的大环境下，您对投资者有什么建议？
侯雨欣：投资本身是在做修行，从术的层面上是构建一个更好风险收益比投资组合，但是从道的层面上是在做修行。在基本功层面上，无论从研究到交易，我觉得投资者一定都需要去具备一些基本的知识能力，但是仅仅是一个基本上做好投资其实更重要的是思考问题的方式，用什么样的方式去看待事件？能力圈究竟在哪边？第二点心态，在投资过程当中，一定会有很好的时候也会有煎熬的时候，在这个时候能不能是保持比较平和的心态。