对话煌昱投资：入场点水上，净值最高点水上，本金水上

李志康，煌昱投资总经理、投资总监，1994年进入国内期货、证券市场，二十一年交易实战经验，曾任职平安证券高级投资顾问。研发出成熟、稳健、容量大的交易系统，并在内外盘期货市场获得验证，投资风格独成一派。发表多篇专业论文，受到业内广泛认可。

问题 1：李总您好，感谢您在百忙之中接受专访。从2015年1月至6月，产品的估值为1.58，请问这一波较为可观的利润主要是股票带来的，还是股指期货带来的？您主要是抓住了哪些股票的行情？

李志康：大家好，非常荣幸和感谢能在这样一个优秀的平台和大家交流，在投资市场最重要的就是不断保持学习更新的态度和能力，所以，和大家交流的也只是个人的目前看法和观点，欢迎大家批评指正。

目前我们这款产品这段时间的表现主要来自股票，当中有部分利润来自股指期货，股票的行情主要是来自于针对主流方向的滚动循环操作，瞄准如央企改革、军工、国家战略新兴行业等涉及产业转型升级和进一步深化改革的主题，作为操作主线。利润也主要通过不断地管理风险循环操作而来，并非通过一只股票或一把行情而来，即主要来自于操作，因为我个人用分析的结论解决概率的问题，而操作更重要的是结合市场当时背景和账户仓位背景、操作者自身特性（如知识、经验、敏锐度等）进行管理，综合解决值不值得的问题，即通过赢大输小或赢多输少来体现长期正期望值，交易出长期高质量的收益率。

问题2：按周计算最大回撤仅为3.37%，您在风险控制上一般有哪些方面的设计？

李志康：首先，我们根据股指和股票本身的波动特性，考虑不同操作工具使用的特性，有针对性的选择市场不同的行情阶段和特性交替使用这两种工具来平衡风险和收益的关系。如股指具有高杠杆，高波动性特征，所以更需要选择一些风险收益比高，绝对风险可控的点位介入，并且介入后尽量持有一段时间，所以介入准确度和期望值要高一些，一旦介入应容忍一定的震荡，不轻易进出，直到觉得行情或波动带来的风险不可控，则平仓出局，等待下一个介入机会。而股票则是现货交易，目前又是T+1交易制度，波动风险相对可控，同时股票由于标的多，波动节奏也有不同，所以交易机会相对会多一些，因此，我们可能会去把握更多的进出机会。在相信始终能控制好整体风险的基础上，多参与不同市场行情带来的不同市场机会，这在我们原来从单一期货变为股票期货同时操作过程中确实获得了更佳的效果。

其次，我们始终高度重视顶层收益风险的管理，如总体仓位设计，每个标的或每次和总体风险考量，事前安排、事中执行、事后评估等一套体系安排事先必须结合市场和个人特性得以确定并分别交由不同人员监督执行，以确保不会受到场上或薄弱环节暴露引发严重后果的风险，所以，这些年来不管是遇到黑天鹅或需要转型升级模型突破瓶颈，我们都能始终以最小的代价取得成功。

再就是模式的问题，也就是说我们在关注赚钱的同时会更重视钱是怎么赚来的，即始终评估研究盈利来源中机会资源和转化机会的外在和内在资源。提炼后可标准化的标准化，模式化甚至软件化、指标化、机器化，难以标准化的则不断总结、训练、练习、强化、加固以保持其可靠性，稳定性和持续性。就比如我们在股票上的操作和盈利机会的来源非常稳定可靠同时也非常丰富，重要的是我们在操作中寓守于攻，将攻防有机地结合在一起。所以，随着中国股市始终不断地发展，工具越来越丰富，市场和投资者越来越成熟，同时我们在坚持好以上前提的基础上不断自我学习，自我更新，自我突破。

问题3、您1994年就开始参与股市和期市，已有二十多年投资生涯，您觉得中国股市这二十年来最大的变化是什么？

李志康：变和不变永远是事物的两面始终存在，就如发展和巩固一样。中国股市和一切事物一样，这二十年来花开花落，投资者赢了又亏，来了又去，大浪淘沙，沉淀出一批成功的上市公司，久经沙场考验的操盘手以及越来越成熟的监管机制和游戏规则，换来了一个规模越来越大、品种越来越丰富、功能越来越健全、规则越来越成熟的中国股票市场。总的来说，就是通过不断发展，总体不断由初级到高级，由单一到多元，并且自身仍然在不断发展变化中的股市。至于不变的部分我个人觉得，由于股市本身就是人类创造的一种方式，它的长期存在基础是不会变的，小的方面体现人的特征，大的方面逃不脱自然规律，如规则和使用规则、模式和突破模式、泡沫制造和破灭、形成问题和解决问题、固有人性和改变调整。即动态地稳定一段周期后又突破变化，从而体现循环和发展的关系。

问题4、您在2007年第四季度在上证指数6000点附近以超强的预见性撤离股市，成功保护了收益。请问，当时您依据哪些分析或怎样的逻辑，决定撤离股市？

李志康：以往中国股市交易品种相对单一、交易规则相对固定、把握机会如果从大一点的角度胜算会更高，所以我对当时股市背景下机会的来源认识主要是把握牛市或牛股，最好是两者兼有。在工具相对较单一的前提下，大势认识极端重要，是主要机会或风险的来源。所以，我始终非常重视在时间和空间上对大势的认识和分析以及相应的应对，当然这些分析方法也是要随着市场不同，阶段不同不断总结更新，而且前面我也提到这些也只是解决概率问题，比如当时对中国股市，主要是对上证指数我在时间上有一个2年和4年的周期认识，空间上有2、4、6的倍数认识，每每遇到这些关卡就会非常警惕。所以在接近2008年同时接近6000点时我就高度关注见顶信号，而且是退出就不能再进大顶，也许是运气的原因，总之，后来证明是对的。在当时还没有可以做空的股指期货的背景下，在整个大熊市中我把精力主要转战到商品期货市场，在国内外期市上又取得了一点成绩。

问题5、2014年下半年开始，您的投资重心又开始偏向股市，这又是基于怎样的分析或判断？

李志康：事实上，从2013年到2014年，即股指在2000点附近，我就较有把握地认为可能一个长期的大底已经来临，只是什么时候以什么方式起来不知道，为了迎接即将到来的行情我也做了一些准备，比如将精力和资金转移到国内，主要是国内股指市场，初期想就是通过利用股指期货来把握这轮大牛市，但后来发现了一些问题，如中国的股指期货在中国毕竟是个新生事物，还未经历过市场大牛大熊的考验，参与者及参与方式、过程还需要有个演变过程，在这个过程中其形成的波动形态稳定性较短，起落大、反复多、变化快、有时面对套利盘狙击力度大，建立在此基础上的获利模式相对变化速度非常快，稳定性差。而我相对是一个低风险交易者，对获利可靠度要求较高，所以在行情刚刚起来时光使用股指期货一个工具一度还不是很适应，好在证券期货混合产品成立后，成功解决了一度困扰我受限于单一工具的问题，所以，才有了今年来游刃有余的好成绩，当然随着行情的发展始终需要不断学习提高完善，但将缚住的手脚放开寓守于攻的局面就此形成的概率得以大大提高，也将我个人的优势和特点发挥出来了。

问题6、有人说中国股市的这一轮牛市将是人类历史上最大的牛市。您是否认同？为什么？您觉得推动这一轮牛市的核心动力是什么？这轮牛市能够持续多长时间？能上涨多大的空间？

李志康：是不是人类历史上最大的牛市我不敢说，理性一点将路一步步走踏实了可能更好一些，慢慢我们可能就发觉行情很大或者会很长，因为这轮牛市的基础和背景非常好，中国股市长期初级阶段发展的各种问题积累造成的低位指数起步，伴随着实体经济走到初级阶段面临转型升级，全方位推进改革，可谓天时地利人和占尽，虽然中间过程一定会有曲折起伏，但就长期前景来说，真的是不可限量。

问题7、有人说中国的股市就是政策市，您如何看待政府的力量对股市的影响？就您看来，当下的股市，主要的博弈力量有哪几股？各自的特色是怎样的？

李志康：换作任何一个国家任何一个市场包括股市，政策的作用都需要高度重视，政府的力量都不容小觑，尤其是咱们中国那么悠久的历史及政治文化沉淀出来的自有它的特点。作为一个对金融及实体经济、对人民生活越来越重要的股票市场，政府很长时间都会保持对中国股市的影响意愿，而且重要的是中国政府手上拥有包括政策和实际资金等强大的干预资源，所以分析国家政策的导向和动向无论对大势还是个股都是具有重要意义的，尤其在中国。

人类社会创造的各类事物本身就有其特定的时空利弊，就像股市参与各方：上市公司、投资者、中介服务机构、监管层，投资者还包括机构投资者和个人投资者、大投资者和小投资者、专业和业余投资者、价值和趋势投资者、套利和追势投资者；每一方都有自己的利益和立场，而且也会不断动态转换，在一定阶段会表现同和异、合和分、主导和追随，但从整体上从更长的历史发展中会表现出动态平衡地向上发展态势。因此，我个人认为也许多参与、多理解、多包容、更积极更阳光一点看待事物发展的问题可能更好一些，当然一定程度上合理化、多角度甚至反面看问题也需要，但这个度的把握和控制非常重要，也非常难，好在随着人们知识、经验和认识力的不断提高，我们解决问题的能力和水平也大踏步提高，相信未来一定是越来越好的，博弈也会越来越文明、和谐体现有竞争也有包容、妥协和节制的一面。

问题8、有人认为每个股票都有庄家，您怎么看？如何看待某些股票主力非常明显的控盘举动？在这一轮牛市中，个人投资者如何赚到钱、守住钱？

李志康：我觉得股票也是一种商品，需要接受资本、供求、自身属性等定价方式的影响，庄家只是更有影响力的大资本方，也会受到来自大势、政策、上市公司或其他同类庄家的威胁或配合，要不然就会因各种原因导致最终失败，而且做庄失败概率也非常高，后果很严重，因为任何一种力量都不可能脱离背景被过度使用，否则必然自食其果，而作为个人投资者不管面对庄家控盘和牛市背景，赚到守得住的钱的方法必然是研究市场、对手和自身的特点，理出重点、打造优点、改善缺点、扬长避短地建立能兼顾攻防、体现自身效率和特点的系统才能笑到最后，从这个角度来说，最终解决之道也许就是要么你建立起成熟系统、有竞争力的交易体系，要么请有这类体系的机构或个人帮助，毕竟是术业有专攻。

问题9、股市中的打法有很多，比如有完全的价值投资派，有纯粹的技术分析派，有量化投资派，有套利对冲派；有坐庄派，有联合控盘派，有跟庄派，有政策跟随派，有追涨停板派，有听消息派，有盲从派；有打新股派，有买次新股派，有定增派；有集中持仓派，有分散投资派；有日内短线派，有隔夜波段派，有中长线派……您如何看待这个丰富多彩的股市生态？上述说的众多派别，众多投资方式，您觉得哪些派别、哪些投资方式是可持续的？

李志康：任何一个生态系统的长期存在必然建立在其中多元成分的对立博弈和统一融合中，而且物种越丰富生命力往往越强，因为这样的平衡相对更稳定。而对个体来说优胜劣汰、适者生存。能得以长期存在的投资方法、派别或模式自有其出处和背景，其中有常数也会有变数，有规律也有意外及颠覆。所以，任何一种方式或个人都要适应新陈代谢、周而复始的客观规律，重要的是我们能否锻炼或具备在我们的职业生涯中不断升级换代所需要的强大适应力和生命力。

问题10、也有人认为，在牛市中不需要什么派别、什么方法，只需要胆量就可以了，您怎么看？

李志康：胆量本身是一种资源，这一点不能否认，但真正经得起时间和事件考验的胆量才是稀缺资源，只有稀缺资源才有长期价值，而既然是稀缺资源必然有投入和积累。所以，真正的胆量应该来自知识、经验、智慧、远见和敏锐度及相应的成果反应，所谓有识之胆为真胆。一个牛市尤其是长期或大型牛市必然有曲折、反复、迷茫的中间过程，初级或低级别的胆量在经历了这类考验后能尚存的必然是经过升华过的内在技术与外在勇气的结晶物，而只有这样胆量才会慢慢转化，在完善过程和真实成果的滋养下沉淀成为信心，去长久支持不同困难下仍然一以贯之的行动能力，也就是真正实力的外在体现，这时才能认为有了更高级别的胆量，即有了经验和基础的自信心。

问题11、您觉得自己是哪个派？或是哪几个派的混合？

李志康：我觉得我更愿意当一个有自身特点的市场派，即在能充分尊重市场的基础上做一个辩证的坚定者，有方法但不囿于方法、有经验但不囿于经验、有模式但不囿于模式，接受一切皆为相对。将主观建立在客观基础上，用客观来管理主观，搭建能伸缩自如柔和的骨骼系统去面对物竞天择、适者生存的大千世界，不执不妄。

问题12、您会不会纯粹从价值投资的角度选择股票，然后坚定持有一直到不再看好这个股票的价值？您会不会纯粹从技术图形、指标、量能变化等方面选股，而不考虑这个股票的基本面信息？

李志康：我会坚定持有股票到价值无存，但我的价值认识是相对的且多角度的，有来自技术图形、指标、量能变化或者对象个体属性及相对背景基本面评估，甚至还有我自身基本面（如个人特点、优点等）和自身技术面（如当前仓位、标的安排、风险度等），综合起来去评估当前买、加、减、卖或持有的综合价值，我始终强调的值博率就是我对于价值的动态理解，或者说我在坚守的是值博率价值而非单一股票价值。

问题13、请您简要总结一下您的几条选股标准？您会不会建立一个您看好的股票池（比如持仓的股票、准备买入的股票、重点观察的股票）？您的股票池中一般会有多少只股票？您如何更新这个股票池？

李志康：行业属性及前景、行业代表性、资金容量及流动性、技术走势符不符合向上的趋势，需要长期跟踪的还会深入了解一下产品、业务、结构、规模、平台，总之，赚钱的商业模式和理由。当然，最重要的还是技术符合不断向上的走势。

我会先把市场的股票按重点跟踪的行业分类别进行整理分类，也就是建立自己独有的股票行业板块，每个板块一般10个左右最多不超过20个代表性股票，并定期进行重点龙头的更替。板块建立方向主要是我前述的一些如符合国家产能升级方向的新兴产业，原有体制格局改革如央企合并重组、军工等重点及传统行业中具有代表性的长期资金光顾的行业板块，总之，力争不要有太多重点板块，若有需要会根据市场情况重组或新建板块。

其次又会结合市场资金或行情重点关注的板块中选择龙头股票分别放入我的长期、中期、短期及准备买入自选股票池，一般每个板块入选2个不超过3个进行每日和盘中跟踪，盘后及周末我会用我们自编的择时程序对每个池子进行机器,周指标和日指标的扫描以确立下一步重点跟踪的对象，一切都有流程，以人机结合的方式进行去伪存真、去粗存精逐步筛选聚焦的减法操作，越少越好。

问题14、您一般同时持有多少个股票？对单个股票的仓位是如何设定的？整个账户股票的持仓范围是如何设定的？单个股票您有没有加减仓的操作？

李志康：持仓个数和范围并没有太多限制，会根据资金大小、标的容量、时机好坏等来配置，但单个股票上限绝对不允许超过总仓位的22.5%，单个股票有通过加减仓来平衡收益和风险的关系。

问题15、您做股票一般是长期持有，还是波段操作，或是短线操作？一个股票的持有周期一般是多长时间？单个股票在什么情况下，您会止盈平仓或止损平仓？

李志康：波段操作是目前的主要特点，我们会结合大盘和账户及个股情况动态调整配置，周期有长有短，止损有刚性极限的基础上主要靠主动管理，止盈在主动管理的基础上也会有被动跟随。目标主要是指向账户承担可控风险下资金曲线的持续增长，我们建立了三个“水上”的标准，即争取入场就赢（入场点水上）、净值能持续不断刷新最高纪录（净值最高点水上）、产品初始净值在1元以上迅速建立安全垫（本金水上）。相应这些标准我们采取的开平仓、止损止盈标准会有不同，水上会更灵活，水下往往更严格，重要的是我们不断努力和能做到的恰恰始终保持3个“水上”的技术收益技术，而我们将符合这些标准的收益称之为优结构，再加上有竞争力的年复利回报率一起构成我们高质量有品位的收益率，这就是我们过去已经做到并且未来要长期做到的收益。

问题16、有人说中国股市最舒服赚钱的时间段已经过去，现在是股市的分水岭，大盘和个股会进一步分化（大盘的震荡会加剧，个股有的涨、有的不涨、有的跌），以后选股的难度会大大提升。对此观点，您怎么看？

李志康：对于业余投资人也许这样的描述应该是准确的，因为能给他们带来入场信心和持有信心的进场点要求是比较稀缺的绝对值低点，但我想对于拥有有竞争力模式的职业投资人来说应该不是这样的。因为模式的竞争性体现之一就是经常能在动态发展中找到比较丰富的高价值机会点，不然进场条件就会太稀缺珍贵。而我个人理解可能更应该多研究行情发展不同阶段不同的波动特性，并努力把握相应波动带来的价值机会点，也就是说价值点最好能是活的，动态的。如果研究并相对能识别行情不同阶段特征，行情发展起来有时可能反而比提前预测行情更容易把握。

问题17、股指期货也是您重点投资的品种，请问在现在的市场行情中，股指的投机交易部分，您只做一个方向，还是两个方向都做？

李志康：股指期货我两个方向都做，但由于我主要用它来趋势获利，所以可能在牛市背景中我主要做多，最重要的我会有选择地通过使用股指期货这个工具来捕捉一些低风险进场点，在风险可控的情况下最终实现对一个行情段的把握。

问题18、您有没有把股指和股票结合在一起，做成套利或对冲的模式？您曾提出“用股票吃鱼头和鱼尾，用股指吃鱼身”，请您解释一些这句话？

李志康：目前我主要针对不同的行情特性，充分发挥股指和股票各自不同的优势来捕捉不同的启动进场点和把握不同的行情，主要用来做波段，很少用来对冲或套利。“用股票吃鱼头和鱼尾，用股指吃鱼身。” 一般来说，鱼身是指行情的主要阶段，肥美而持有风险相对小，不太需要太多反复进出，我觉得可能用股指加跟踪止盈反而简单直接有效；而鱼头鱼尾相对刺多一些，风险大一些，需要进出做规避动作的地方多一些，反而用低杠杆多标的把握起来更可靠一些。

问题19、有人认为，在牛市中选好的股票，波段操作，追踪热点，灵活切换，一年的收益可以达到数倍、10倍甚至更多，根本不需要操作股指期货，您怎么看？沪深300股指期货有时候相对现货升水，有时候相对现货贴水。就您看来，升水代表着怎样的市场氛围？贴水又代表着怎样的市场氛围？能否在升贴水上赚到钱？

李志康：牛市中股票会提供足够丰沛的交易机会，如果能够灵活切换有效追踪热点，完全可以在波段中累积出大收益，而股指期货则由于参与者用来实现目的不同，同时在行情转向时的升贴水频繁切换有时会构成比较大的冲击成本，两者各有利弊，也各有容易或相应的难点，重要的还是操作者的感受和能力边界，总之，以不过分复杂，简单直接有效较轻松为好。升贴水现象时由于不同的工具使用者在一些行情关键枢纽，基于预期的变化和需求体现的一种正常现象，如果单纯想套取升贴水的钱，需要在期现设计和时机上多考虑，否则可以把升贴水现象作为判断市场强弱的指标之一。

问题20、现在股指期货有三个，沪深300、上证50、中证500，就您看来这三个股指期货之间的波动特征有何不同？您有没有参与上证50、中证500这两个股指期货的交易？

李志康：就这三种指数样本覆盖范围而言，分别代表了中大盘股、权重蓝筹股和中小盘股，所以，在总体方向一致的基础上，它们各自有体现自己的波动特性和节奏，目前由于流动性考虑，我还是以参与沪深300股指期货为主，但基于长牛预期和国家战略发展，从多头角度，我可能相对看好中证500股指期货。